יום חמישי, 26 ביוני 2014

אין אלטרנטיבה באג"ח הקונצרני? יש בועה? תרחיש התפוצצות אפשרי

סנטימנט. המונח הכל-כך חמקמק הזה בשוק. לפעמים הוא חיובי, עם תחושת התרוממות רוח, לפעמים הוא שלילי, עם הצטברות נתונים שליליים. אבל להצביע עליו, להגיד מתי הוא התחיל, קשה מאוד. בואו ננסה לנתח את הסנטימנט הזה בשווקים - שוק המניות, ולעומתו - שוק אגרות החוב הקונצרניות.

לסנטימנט הזה נטייה להפוך לנבואה המגשימה עצמה. אם כולם עם סנטימנט חיובי, אז כולם במצב של "אל תבלבל אותי עם עובדות, תן לחגוג". לדעתי האישית זה המצב בשוק המניות שדילג בקלילות מעל המשבר של אוקראינה, שלא מגיב למשבר בעיראק, ולהתחממות במזרח התיכון, עם עליית מחירי הנפט. כולם נמצאים במין מצב של התרוממות רוח. סנטימנט חיובי אמרנו.

אם שוקי המניות בגדול במצב של התרוממות רוח, ההיפך אפשר להגיד על שוק אגרות החוב הקונצרני.
תשואת אגרות החוב, מעבר לגובה התשואה (או אולי נומך התשואה), נמדדת באופן יחסי. כך למשל תשואת אגרות החוב של ממשלת ישראל נמדד ביחס לתשואת אגרות החוב של ממשלת ארה"ב. נכון להיום, התשואה של אגרות החוב של ממשלת ישראל ל-10 שנים ביחס לאגרות החוב של ממשלת ארה"ב עומד על 0.35% בלבד

עכשיו בוא נסתכל על שוק אגרות החוב הקונצרניות. גם שוק זה נמדד במרווח בין אגרות החוב הקונצרניות לממשלתי. כאן אנחנו חוזרים לסנטימנט. הכתבות שמופיעות בעיתונים, מדברות על בועה בשוק אגרות החוב הקונצרניות. כך למשל גם סקירה שהופיע במרקר שדיברה על בועה (מילה שאסור להזכיר אותה סתם כך), וכן טור ארוך של אלי ציפורי מגלובס, שהשתמש גם הוא במילה המפורשת (ששש...לא נזכיר אותה שוב...), הטבלה שמצורפת לסקירה של ציפורי מובאת כאן.

אפשר לראות בטבלה פער של כ-1.4% בין תשואת הקונצרניות, לתשואת אגרות חוב של ממשלת ישראל.

איך מתפוצצת בועה?

יש כמה אפשרויות. האפשרות הראשונה והסבירה ביותר מדברת על העלאת ריבית בבנקים המרכזיים, שתגרור בתורה, עלייה בתשואות של אגרות החוב הממשלתיות, ולאחריהם הקונצרניות. העלאת ריבית של הבנקים המרכזיים לא צפויה להתרחש לפני המחצית השנייה של 2015, אולם הבנק המרכזי של ארה"ב מדבר כבר על העלאות, כך שיתכן וזה יגיע קודם.
יתכן גם שתתרחש עלייה בתשואות על אגרות החוב הממשלתיות ללא העלאת ריבית של הבנקים המרכזיים. זה תרחיש שבהחלט יתכן ויקרה.

אפשרות נוספת - אירוע אקסוגני כזה או אחר שבכל זאת ישפיע על השווקים (למרות שכאמור בינתיים האירועים האקסוגניים לא ממש משפיעים על השווקים - עיראק, אוקראינה).

תרחיש אחר, פחות קשור לעולם, ויותר קשור למצב שלנו.

חוזרים לסנטימנט, כפי שהיה ב-2007-8, שכל הודעה של  חברה על בקשה להסדר חוב, היתה מיד גוררת לנפילות בשוק הקונצרני, העובדה שמדברים על בועה בקונצרני, ורמת התשואות הנמוכה כל-כך, אומרת שאין לאג"ח האלה לאן לעלות. אין ולא יהיו רווחי הון, מה שיש זה אך ורק התשואה לפדיון. אבל בהחלט יכול להיווצר מצב של נפילות. איך? מספיק שחברה כלשהי, מודיעה שהיא בקשיים, ובחוסר יכולת לפרוע את ההתחייבויות שלה, והיא מבקשת פריסה נוחה יותר. זה מיד יצית גל של ירידות.

למה אתה פסימי? למה שיהיו ירידות?

בואו נבנה תרחיש כזה. תרחיש שיתכן ולא יתממש, אבל הוא התרחיש הגיוני מאוד, שממחיש את המצב היום בקוצרני - מצב שבו היחס בין הסיכון לסיכוי לגמרי לרעת המשקיעים.

להלן התרחיש:
שוק הדיור בארץ מתפוצץ (אפרופו בועות...), משקי הבית בישראל נאנקים תחת נטל ההלוואות והמשכנתאות, והדבר כבר היום מורגש בירידה בכח הקנייה של משקי הבית, שבתורו מורגש בירידה בצריכה הפרטית. האם זה יוביל למיתון? לא בטוח, אבל יש בהחלט ירידה בפדיון של הרשתות הקמעונאיות - קבלו על זה כתבה בגלובס - פסח השחור, ירידה בפברואר של 5%.

הירידה בצריכה הפרטית רלבנטית בכמה היבטים. ראשית, היא נובעת לדעתי בעיקר מהעליות בשוק הנדל"ן, ולכן הורדה של הריבית לא ממש תעזור, שכן הורדת ריבית, רק תדלק עוד את מחירי הדיור, ותקשה יותר על משקי הבית מאשר תועיל. ההיבט השני נוגע לעניין אגרות החוב הקונצרניות.

ירידה בפדיון של הקמעונאים, תפגע גם בהכנסות של חברות הקניונים - מליסרון ועזריאלי. בעוד עזריאלי פחות ממונף, ויותר מפוזר, מליסרון קצת יותר במצב הדוק. התשואה היום על אגרות החוב של מליסרון מובאת לפניכם (הנתונים נלקחו מאתר גלובס -25/6). מספיק שהירידה בפדיון של החנויות הקמעונאיות, תימשך, ותקטין בתורה את ההכנסות משכירות (שכן הכנסות הקניונים קשורות קשר הדוק לפדיון החנויות והרשתות).


והנה לכם הבעיה, שיתכן ותיאלץ את מליסרון לבקש קצת חסד מהמשקיעים. הודעה כזו, על רקע חששות ועצבנות של המשקיעים בשוק הקונצרני, תשלח את השוק הזה לעזאזל, ותוריד את מחירי אגרות החוב הקונצרניות למטה, לכל אורך הדירוגים השונים.

מי שנכנס היום לאגרות חוב קונצרניות, חייב להיות מודע לכך שיש יותר מסיכוי סביר שמשהו בשוק הזה יקרה, והמשהו הזה לא יהיה לטובתו.




אין תגובות:

הוסף רשומת תגובה